Система рисков: Слон в темной комнате

«Постепенно я приходил к пониманию того, что самым большим достоинством американской экономики была ее гибкость — способность переносить падения и восстанавливаться такими темпами, которые вы не в силах предсказать, а тем более навязать ей».

Алан Гринспэн «Эпоха турбулентности»

Все мы надеемся, что Гринспэн прав. В этом случае последнее снижение процентной ставки Федеральной резервной системой оправданно и достигнет своей цели. Но многие опасаются, что экс-глава ФРС все-таки ошибался. Кроме того, его зачастую обвиняют в нынешнем кризисе. Как же мировая экономика оказалась в таком затруднительном положении?

По одной из версий, кризис — следствие фундаментального дефекта финансовой системы. Сторонники подобной позиции полагают, что либерализованная финансовая система, создающая возможности для получения экстраординарной прибыли, одновременно создает предпосылки для возникновения ошибок. Аргументация проста: финансовые инновации и увлечение рискованными сделками быстро увеличивают объемы кредитования, что толкает вверх цены активов; это, в свою очередь, порождает еще большую кредитную экспансию, снова подогревая цены. Затем цены сильно подорожавших активов достигают пика, начинаются панические продажи, кредиты замораживаются, наступает массовое банкротство и рецессия. Нерегулируемая кредитная система, следовательно, в основе своей крайне нестабильна и чревата дестабилизацией.

Такая система аргументов воскрешает в памяти труды Хаймана Мински, преподававшего в Университете Вашингтона в Сент-Луисе. Джордж Магнус, старший советник по экономике UBS, доказывает, что нынешний кризис развивается по Мински: мы видим «коллапс на долговом рынке вслед за падением цен на жилье, сбой в выполнении банками своих обычных функций и активные интервенции центробанков». Все это следствие исключительной зависимости нынешнего экономического цикла от роста объемов кредитования.

Экономисты предлагают разные объяснения неустойчивости экономики. Одно говорит о рациональной реакции на стимулы. Другое — о людской недальновидности. Те, кто особое значение придает рациональности, охотно укажут на стимулы, побуждающие финансовый сектор брать на себя чрезмерные риски. Это результат сочетания двух факторов — «асимметричной информации» (инсайдеры знают о происходящем больше, чем другие участники рынка) и «морального риска» (своего рода чувство безответственности, ощущение, что государство придет на помощь финансовым институтам, если достаточное их число одновременно попадет в беду). Пока, скажем, правительство Великобритании считает себя обязанным спасать ипотечный банк средних размеров, как Northern Rock, моральные риски никуда не деваются.

Также очевидно, что все участники истории — заемщики, кредиторы и регуляторы — могут быть смыты приливами-отливами свойственных людям эмоций: эйфории и паники. Человеку свойственно ошибаться. Это одна из причин, по которой регуляторы редко действуют против цикла и предпринимают упреждающие действия: регуляторов тоже может смыть. Финансовая либерализация и секьюритизация во время последнего цикла способствовали тому, что необычно большой круг людей поверил, что они выиграют, а кто-то другой возьмет на себя риски и в конечном счете заплатит за все.

Однако существует и другая точка зрения. Мол, денежная политика американских властей была чересчур мягкой в течение слишком долгого времени после 2000 г., когда лопнул интернет-пузырь, и терактов 11 сентября 2001 г. Такую критику часто слышишь от экономистов и участников финансовых рынков: «Это не наша ошибка, во всем виноват Алан Гринспэн, «серийный надуватель пузырей».

Версия, что кризис стал результатом грубых нарушений в денежной политике, существует в трех вариантах: самый распространенный только констатирует, что ошибка была сделана; менее распространенный гласит, что ошибка была концептуальной из-за решения ФРС не принимать во внимание цены на активы; еще более редкий утверждает, что выдуманные людьми бумажные, не обеспеченные золотом деньги в основе своей нестабильны. Все разрешится, когда мир, как верит сам Гринспэн, вернется обратно к золоту.

Наконец, еще одна точка зрения гласит, что кризис — итог глобальной макроэкономической несбалансированности, в особенности массового перетока избыточного капитала из развивающихся стран Азии (главным образом Китая), стран — экспортеров нефти и некоторых развитых стран плюс избыточного капитала из корпоративного сектора многих стран. А центробанки и финансовые рынки всего лишь отреагировали на ситуацию. Избыток сбережений привел не только к низким процентным ставкам, но и к необходимости сформировать высокий спрос на них в странах — импортерах капитала, прежде всего в США.

С этой точки зрения (которую я разделяю) ФРС могла не проводить в жизнь то, что представляется чрезмерно экспансионистской денежной политикой, только если она была согласна на длительную рецессию, а возможно, и резкий экономический спад. Но у нее не было ни желания, ни даже права допустить такой вариант развития событий. Единственным способом поддержания внутреннего спроса на уровне, достаточном для того, чтобы компенсировать приток капитала (частного и государственного), был кредитный бум. Он спровоцировал чрезмерный рост цен на активы, в особенности жилую недвижимость. И поставил в тяжелое финансовое положение компании как в финансовом, так и в нефинансовом секторах: увы, все окончилось обесценением долгов.

Читая исследования о нынешнем кризисе, я вспоминал историю о четырех людях, которых попросили войти в темную комнату, ощупать любой предмет и сказать, что это такое. Один сказал — змея. Другой — кожаный парус. Третий предположил, что нащупал ствол дерева. Последний — что веревку. На самом деле это был слон. Суть в том, что правдивая история будет комбинацией разных элементов.

Глобальный дисбаланс играл немалую роль в принятии решений в области денежной политики. Это вело к надуванию пузыря на рынке недвижимости и обширным финансовым злоупотреблениям, особенно при секьюритизации активов.

Сегодня власти должны работать с уже имеющимися симптомами, прилагая все возможные усилия. Но если они не хотят новых потрясений, им также нужно взяться за решение основополагающих проблем. В идеале эти действия должны предприниматься и на национальном, и на глобальном уровнях. FT, 22.01.2008, Антон Осипов.

Источник: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2008/02/05/141025